El nuevo y misterioso mundo de las bolsas

Por SCOTT PATTERSON y JENNY STRASBURG, WSJ

Para tener una idea de lo poco transparentes que pueden llegar a ser los mercados financieros, no hay más que darle un vistazo a Pipeline Trading Systems LLC.

Con la ayuda de un software desarrollado en parte por Fidelity Investments hace una década, Pipeline se propuso ofrecer una forma de comprar y vender acciones sin tener que pasar por las bolsas de valores. En el sistema alternativo, los grandes inversionistas estarían protegidos de una especie que muchos consideran irritante: los operadores que en inglés se conocen como "rapid-fire", quienes usan poderosas computadoras para detectar órdenes e, instantáneamente, empezar a negociar.

Lo que la mayoría de los inversionistas que usan Pipeline no sabían era que una filial de negociación rápida de la firma estaba haciendo prácticamente lo mismo.

Tal revelación, descrita en un acuerdo extrajudicial del año pasado, ofrece una lección de cómo el mercado de acciones de hoy, donde priman los sistemas computarizados repletos de algoritmos complejos, ágiles firmas de corretaje y plataformas informáticas, se ha vuelto en muchas formas menos transparente que cuando la mayoría de las compras y ventas se realizaban en el piso abierto de una bolsa de valores.

Los precios, las alzas de precios y las valuaciones no son a menudo visibles para los inversionistas. En la actualidad, menos de la mitad de los valores se negocian en los mercados bursátiles con información de precios disponible, dicen analistas. Muchos inversionistas desconocen las estrategias que las firmas con capacidades tecnológicas usan para obtener una ventaja e incluso las grandes firmas de inversión tienen pocas veces seguridad de que alguien no está sacando ventaja de sus órdenes.

La confianza de los inversionistas parece haberse resentido y algunos se han alejado del mercado. Los volúmenes de transacciones han caído a los niveles más bajos en años.

La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) está revisando los llamados operadores de alta frecuencia, examinando si algunos han obtenido ventajas injustas gracias a sus relaciones con las plataformas computarizadas sobre las que negocian, como BATS Global Markets Inc., la bolsa donde una falla técnica en marzo echó por la borda su oferta pública inicial (OPI). Esa revisión, a su vez, es parte de un vistazo más amplio que los reguladores estadounidenses están haciendo de las transacciones computarizadas después de que el flash crash de mayo de 2010 hiciera desplomar las acciones en cientos de puntos sin ninguna razón evidente.

Pipeline no está en el centro de la investigación de la SEC. La firma y dos de sus ejecutivos llegaron a un acuerdo extrajudicial con la agencia en el segundo semestre de 2011, sin admitir o negar los hallazgos de la SEC y comprometiéndose a no engañar a sus clientes sobre la forma en que sus órdenes son a menudo ejecutadas.

La historia de Pipeline, elaborada a partir de correos electrónicos internos y entrevistas con ex operadores, clientes, ejecutivos y reguladores, además de los hallazgos de la SEC, muestra cómo una firma que tenía como propósito ofrecer un sistema de negociación para proteger a los inversionistas de los peligros del mercado electrónico se convirtió en algo que representaba justamente ese riesgo.

Pipeline gestionaba lo que se conoce como dark pool, una plataforma común en la que se encuentran de forma privada compradores y vendedores, a través de un software que hacía coincidir sus órdenes. La clave de un dark pool es que protege a los inversionistas al no hacer públicas las órdenes hasta que son cumplidas.

Los dark pools ganaron adeptos a medida que las bolsas de valores se mudaron del piso de negociaciones a las operaciones electrónicas, en las que casi todas las órdenes son publicadas de forma instantánea en una cinta consolidada, una situación que muchos inversionistas compararon a jugar póker con las cartas al descubierto. Pipeline prometió ayudar a los inversionistas a evitar ese riesgo. La publicidad de la firma ofrecía protección contra depredadores o un escudo contra los "tiburones" del mercado.

Los dark pools suman ahora más de 50 y equivalen a 12% de la negociación de acciones en EU, un alza de 4% frente a 2005, según la firma de investigación Tabb Group. Por principio, estas plataformas revelan poca información y los inversionistas se han preguntado desde hace tiempo qué ocurre bajo de la superficie.

Las bases del programa se sentaron en el laboratorio de tecnología de Fidelity a comienzos de la década pasada. La firma de fondos de inversión buscaba formas de negociar grandes bloques de acciones lejos de los mercados, donde temía que los operadores oportunistas se adelantaran a sus órdenes, lo que afectaría los precios. Ya existían algunos sistemas de negociación alternativos, pero Fidelity quería construir uno mejor, dice un ex ejecutivo. Los programadores de Fidelity colaboraron con Fred Federspiel, un físico que estaba aplicando sus conocimientos en Wall Street.

En el sistema que diseñaron conjuntamente, cuando un inversionista colocaba una orden, el símbolo de la acción se iluminaría en color anaranjado en las pantallas de las computadoras de los inversionistas que se habían unido a la plataforma. Pero no mostraba si la orden era de compra o venta, la cantidad ni el precio.

Pipeline compró la licencia del software de Fidelity y se instaló en el centro de Nueva York, con Federspiel como presidente. La empresa matriz, en parte propiedad de varias firmas de capital privado, designó como presidente de la junta directiva a Alfred Berkeley III, un ex director general del mercado de acciones Nasdaq, cuyas conexiones y reputación podrían ayudar a captar inversionistas.

Para que Pipeline funcionara era clave que tuviera un flujo amplio de órdenes. Directivos de la firma esperaban que Fidelity usara la plataforma para una porción considerable de sus negociaciones, pero justo antes de que Pipeline empezara a funcionar en septiembre de 2004, quedó claro que la firma apenas obtendría una pequeña porción de las órdenes de Fidelity.

La filial de la discordia

Sin la garantía de un volumen significativo, la matriz de Pipeline, Pipeline Financial Group Inc., tomó una decisión determinante: creó una división de negociación interna para asegurarse de que las órdenes se cumplirían. Si un inversionista quería comprar algunas acciones y no había un vendedor de dichos títulos en la plataforma de Pipeline, su afiliada podría tratar primero de cumplir la orden comprando acciones en el mercado abierto.

No hay indicios de que Fidelity tenía conocimiento de la filial. "El alcance de nuestro acuerdo con Pipeline Trading Systems llegaba a la licencia de propiedad intelectual", dijo un vocero de Fidelity.

Pipeline planeaba desmantelar su filial de negociación cuando el volumen de órdenes fuera suficiente, dijeron personas al tanto. Pero al mismo tiempo, a pesar de haber revelado que afiliadas podrían estar usando su plataforma, les dijo a sus clientes en repetidas ocasiones que estaban negociando con otros grandes inversionistas, a los que se refirió como compradores y vendedores "naturales", dijo la SEC.

Estos compradores y vendedores naturales nunca llegaron a ser suficientes. Cuando Pipeline se mudó de oficina en 2005, la filial la siguió a la nueva sede. Pipeline se instaló en el sexto piso y la afiliada en el séptimo.

Los operadores de la filial recibieron indicaciones de no compartir los ascensores con los empleados de Pipeline, muchos de los cuales no sabían de la existencia de la división, dijeron fuentes al tanto. "Tomamos todas las precauciones posibles para no revelar nuestra asociación con Pipeline", dijo Gordon Henderson, quien dirigió la filial en años recientes.

Inicialmente, Pipeline llamó a su afiliada Exchange Advantage LLC. Luego, los ejecutivos debatieron un nuevo nombre que ocultara sus actividades, dijeron la SEC y personas al tanto. "El nuevo nombre debe sonar como si fuera una firma de tecnología, consultoría o de software", escribió en un e-mail interno. Al final, se optó por Milstream Strategy Group.

Al principio, sus operaciones arrojaban pérdidas. Pero en 2006, Pipeline le entregó las riendas de la filial a Henderson, un empleado de Milstream con experiencia en Wall Street. El nuevo jefe tenía facultades para contratar personal y hacer otros cambios para reducir las pérdidas y hacer las operaciones más rentables, de acuerdo con personas al tanto del asunto.

"Básicamente nos convertimos en una operación de corretaje", afirmó Henderson en una entrevista. El ejecutivo contrató varios operadores, principalmente personas con poca experiencia pero con lazos a Pipeline a través de familiares o amigos, reconoció Henderson.

Entre los contratados estaba su hijastro, Tom King, un abogado. Henderson sentía que podía disciplinar mejor a sus empleados en caso de que cometieran errores si estaban relacionados, dijo. "Me encanta el nepotismo".

Los operadores de Milstream idearon pronto formas de beneficiarse de las órdenes de los clientes de Pipeline, dijo una persona al tanto de las negociaciones, y algunas veces se felicitaban mutuamente después de hacer una transacción rentable.

Los corredores contaron con la ayuda de un sistema sofisticado de negociación de alta frecuencia diseñado en parte por el primer jefe de la filial, Henri Waelbroeck, quien al igual que Federspiel es un físico. Waelbroeck declinó hacer comentarios.

El proceso de negociación dependía de descifrar primero si la orden era de compra o venta. Para calcular eso, Milstream usó varias técnicas, como mirar la demanda para dichas acciones en otras dark pool. Milstream también colocaba e inmediatamente cancelaba varias órdenes, llamadas flashing, para probar el interés de los clientes de Pipeline en un título determinado, indicó la SEC.

Ciertas medidas que Pipeline adoptó facilitaron la tarea de Milstream, según la SEC y personas al tanto de las operaciones de la firma. Por ejemplo, un enlace electrónico especializado a Milstream significaba que cuando una orden era colocada, la afiliada conocería de su existencia no sólo visualmente sino como datos enviados sobre una línea.

Esto la ayudó a construir una base de datos que rastreaba el momento exacto en el que cada acción se volvía anaranjada, así como cierta información de precios, señaló la SEC. Aunque Pipeline ofrecía el enlace a otros clientes, pocos lo usaron y ninguno lo hizo de la misma forma que Milstream: para negociar extensamente y a diario sobre Pipeline.

Igualmente, Federspiel "exhortó a la filial a colocar órdenes en acciones o categorías específicas que creía les interesarían a los clientes de Pipeline", apuntó la SEC, mientras que en otros momentos, Federspiel y otros empleados de Pipeline llamaban por teléfono a la filial durante la jornada de negociación para pedirles que transaran acciones específicas". Henderson dijo que él y Federspiel hablaban a diario tras el cierre del mercado. Federspiel declinó hacer comentarios.

La SEC dijo que Pipeline no mantuvo la estricta confidencialidad de la información de sus clientes, al permitir que la filial supiera algunas veces que las órdenes provenían de un cliente que era "agresivo" o "pasivo". Un vocero de Pipeline, que recientemente cambió su nombre a Aritas Securities LLC, dijo que "no se había producido ningún intercambio inapropiado de información de órdenes específicas de clientes" entre Pipeline y Milstream.

Para la filial, la combinación de tecnología de punta, sus lazos con Pipeline y su percepción del mercado se desarrolló a través de transacciones constantes contra los clientes de Pipeline y mediante técnicas sofisticadas, lo que le permitió a Milstream evaluar mejor el mercado y cumplir las órdenes de los clientes de Pipeline.

Una vez que consideraba que una orden para una acción determinada era de compra, Milstream usualmente compraba la misma clase de títulos en otro mercado, luego los usaba para ejecutar la orden del cliente, señalaron la SEC y personas familiarizadas con la operación.

Si Milstream detectaba que la orden del cliente de Pipeline era de venta, se adelantaba a vender, pidiendo prestado acciones de un corredor y ofreciéndolas en una operación al descubierto. Luego, Milstream compraba las acciones del cliente (cumpliendo con la orden de venta) que luego usaba para cerrar su posición, de acuerdo con la SEC y otras fuentes.

El problema es que transar antes de que se ejecute una orden puede afectar la cotización, lo que pone al cliente en riesgo de recibir un precio menos favorable, justamente el resultado que un inversionista busca evitar con el uso de los dark pools. "En cualquier operación, entre más favorable el precio para el cliente, peor el precio para la filial, y viceversa", apuntó la SEC.

Los grandes inversionistas buscan por lo general movimientos mínimos en el precio de una acción en el lapso que transcurre entre la colocación de la orden y su cumplimiento. Pero los movimientos de precios eran mayores cuando las órdenes eran cumplidas por Milstream, que cuando coincidían con una orden de otro cliente de Pipeline, lo cual sucedió pocas veces.

Pipeline tenía su propio método para medir qué tan bien eran cumplidas las órdenes de sus clientes: mirando la oscilación del precio de la acción durante los 20 minutos que rodeaban el momento en que la orden se llevaba a cabo. De acuerdo a esta medida, la firma suministró una buena ejecución de las órdenes de los clientes, exenta de movimientos de precios significativos, dijo un vocero de Pipeline.

El portavoz añadió que el sistema fue diseñado para alinear los intereses de los operadores de Milstream con los de los clientes de Pipeline, y para "incentivar a los operadores a ofrecer una ejecución de calidad".

Aunque reconoce los incentivos, la SEC señala que el sueldo de los operadores también dependía de la rentabilidad de sus transacciones.

Alta frecuencia

Henderson señaló que consideraba a Milstream como una firma de corretaje de Wall Street independiente y que no se concentró en la satisfacción de los clientes de Pipeline, sino en el riesgo.

En 2008, Milstream registró una ganancia de sus transacciones de US$18,4 millones, según la SEC, seguido de US$9,3 millones en 2009 y de US$4,5 millones en 2010.

Dados sus gastos y teniendo en cuenta sus pérdidas en transacciones durante sus primeros años, la filial arrojó una pérdida durante su existencia. King, el operador que es el hijastro de Henderson, ganó en promedio cerca de US$1,5 millones al año desde 2007 a 2009, según documentos a los que tuvo acceso The Wall Street Journal.

Todo el lío se dio a conocer en el segundo semestre de 2011.

La SEC se enteró de muchos detalles de las actividades de Milstream gracias a un informante, dijeron personas al tanto de la investigación, y el 24 de octubre anunció un acuerdo extrajudicial.

Al exponer los resultados de su investigación, la SEC apuntó que Pipeline cumplió la gran mayoría de las órdenes de sus clientes usando la estructura de dark pool que había promocionado inicialmente a sus clientes, pero a través de su afiliada de negociaciones, una "firma de alta frecuencia". La agencia le ordenó a la firma dejar de distorsionar sus actividades.

Pipeline, por su parte, acordó pagar una multa de US$1 millón y tanto Berkeley como Federspiel acordaron pagar cada uno US$100,000, sin admitir o negar las acusaciones de la SEC.

En una entrevista, el vocero de la firma manifestó que "Pipeline está de acuerdo en que informó de manera inadecuada a sus clientes".

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