Por qué la política de la Fed no ha derrumbado el dólar

Por TOM LAURICELLA, WSJ

El relajamiento cuantitativo, la política de los bancos centrales de inyectar fondos en el sistema financiero para estimular la economía, no ha sido la apuesta segura que muchos esperaban en los mercados de divisas.

Casi todas las veces en que algún banco central de un país importante trató de inundar los mercados con dinero recién impreso, la mayoría de los inversionistas y observadores creyó que la moneda de ese país iniciaría un prolongado declive.

La lógica económica parece ser simple: al imprimir miles de millones o billones más de una divisa, el stock en circulación se devaluará.

Durante los últimos años, esta clase de anuncios de parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco de Inglaterra o el Banco de Japón vino acompañada de predicciones de un colapso del dólar, el debilitamiento de la libra esterlina y, más recientemente, el comienzo de la caída del yen después de una prolongada apreciación.

De todos modos, si bien hubo caídas de corto plazo en la cotización de las divisas tras los anuncios de relajamiento cuantitativo, a largo plazo esas previsiones no se cumplieron. A medida que la tendencia se ha acentuado, los analistas han indagado más a fondo en la correlación entre el relajamiento cuantitativo y los mercados cambiarios. Lo que han encontrado es que no es tan directa como muchos pensaban.

"La lógica dice que imprimir más dinero conduce a una devaluación de la moneda", señaló Elsa Lignos, estratega de divisas de RBC Capital Markets, en Londres. Pero "el mecanismo entre la inyección de fondos y el tipo de cambio es mucho más complejo". Una razón obvia es que las iniciativas de los bancos centrales en buena parte se compensan entre sí, limitando las grandes oscilaciones en los mercados.

Lignos advierte, sin embargo, que los inversionistas subestimaron una variable más importante: la ausencia de una inflación significativa.

Hasta el momento, la Fed y otros bancos centrales han logrado apuntalar el precio de activos financieros como las acciones. Pero no se observa una presión alcista sobre los precios al consumidor. Si el mercado no cree que la inflación va a subir, las previsiones de grandes devaluaciones a largo plazo como consecuencia de la flexibilización cuantitativa son consideradas improbables. "Si no hay inflación, el valor de la moneda no se diluye", explica Lignos.

El dólar estadounidense es un buen ejemplo. En agosto de 2010, la Fed anunció la segunda etapa de su programa de relajamiento cuantitativo, conocida como QE2, y en noviembre reveló los detalles. Desde entonces, el banco central de EE.UU. ha implementado medidas cada vez más agresivas de relajación cuantitativa, y analistas e inversionistas anticiparon una caída pronunciada del dólar. A principios de noviembre de 2010, por ejemplo, Bill Gross, de la firma especializada en renta fija Pacific Investment Management, proyectó un descenso de 20% del dólar.

Comparado con una canasta de monedas de sus principales socios comerciales, el dólar cayó cerca de 10% entre fines de agosto y julio de 2011. El declive, sin embargo, no duró mucho y ahora la moneda estadounidense está solo 1,8% por debajo del nivel de agosto de 2010.

El caso del Reino Unido es parecido. La libra esterlina ha subido 2,4% desde que el Banco de Inglaterra lanzó su versión de QE2 en octubre de 2011. El euro tampoco ha bajado mucho, a pesar de las medidas heterodoxas del Banco Central Europeo.

Jonathon Griggs, director de inversión global en divisas de J.P. Morgan Asset Management, en Londres, observó que si bien suele haber un descenso de la moneda cuando el banco central anuncia una nueva intervención, en el largo plazo "es dificilísimo entender la correlación precisa entre las divisas y el relajamiento cuantitativo", dijo.

Griggs, al igual que Lignos, aseguró que para que la relajación cuantitativa tenga un impacto en los mercados cambiarios, tiene que alterar las expectativas de inflación. De lo contrario, señaló, tiene que dirigirse directamente al mercado de divisas, como lo ha hecho en forma exitosa el Banco Nacional Suizo para contener el ascenso del franco suizo contra el euro.

La actual prueba de fuego para la flexibilización cuantitativa y los mercados cambiarios es Japón, donde las expectativas de que el banco central adopte una política de mayor estímulo tras la elección en noviembre del primer ministro Shinzo Abe han provocado un descenso significativo del yen, que acumula una baja de 11,4% en relación al dólar desde el 13 de noviembre.

El Banco de Japón anunció el martes que emprenderá en 2014 una ofensiva sin un plazo determinado para acabar con la deflación a través de la compra de activos en el mercado abierto, o sea, medidas de relajamiento cuantitativo. La entidad agregó que su meta de inflación es de 2% al año. En el actual año fiscal, los precios al consumidor apenas subieron 0,2%. Lignos indicó que a menos que el Banco de Japón convenza a los inversionistas de que podrá reflacionar la economía, es decir combinar relajamiento cuantitativo con la intervención en los mercados de divisas al comprar bonos extranjeros, el yen podría revertir su caída, o como máximo, sólo caer un poco más.

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