La Fed busca las palabras para calmar los mercados

Greg Ip, Wall Street Journal

Hasta hace poco, la reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos prevista para esta semana no parecía revestir mayor importancia. Después de haber comenzado a subir las tasas de interés de corto plazo desde cerca de cero en diciembre, se esperaba que el banco central dejara las cosas tal como están y enviara señales de nuevos aumentos en el futuro.

Luego de un agitado comienzo de año, muchos inversionistas esperan ahora que la Fed piense dos veces antes de subir las tasas tres o cuatro veces este año. Esto aumenta las expectativas respecto de lo que la entidad dirá en el comunicado que divulgará en la tarde de hoy.

La renovada atención que ha despertado esta reunión ilustra algo que pocos, incluso dentro de la Fed, saben apreciar. Una razón importante por la que los mercados se han desplomado y por la que el riesgo de recesión —aunque bajo— está en alza, es que la entidad ha adoptado una política menos expansiva.

¿Cómo podría un aumento de un cuarto de punto en las tasas hacer caer en picada los mercados y amenazar con llevar a EU a una recesión? La mayoría de los analistas le echan la culpa a China, los mercados emergentes y el petróleo, ninguno de los cuales tiene una relación directa con la Fed.

Se trata, por cierto, de factores reales. Sin embargo, la influencia de la Fed va mucho más allá de las tasas de interés a corto plazo. También se hace sentir en una constelación de condiciones financieras: precios de acciones, rendimientos de bonos de empresas, tasas de cambio y, lo más importante (y menos cuantificable), el apetito por el riesgo.

A diferencia de las tasas a corto plazo, la Fed no determina el comportamiento de estos indicadores más generales. La institución es menos una directora de orquesta que la líder de una muchedumbre a la que inspira pero no controla. Esto crea un dilema. Incluso cuando la Fed fija una tasa de interés adecuada a las necesidades de la economía, los mercados a menudo reaccionan en forma exagerada, lo que frustra sus planes.

En los ciclos económicos de EU siempre han coexistido la inversión legítima y los excesos financieros. Los préstamos bancarios a los países en desarrollo durante los años 70 y a los bienes raíces comerciales en los 80; la emisión de acciones y bonos de compañías tecnológicas, medios de comunicación y empresas de telecomunicaciones en los 90; y los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo en los 2000 son los ejemplos más destacados. Así como la Fed no determina la magnitud del auge, tampoco puede controlar la escala de la caída.

El último ciclo sigue este patrón, con una diferencia importante. Tras reducir las tasas a corto plazo a casi cero en 2008, el banco central se vio obligado a recurrir a otras formas de estímulo, como compras de bonos y promesas de no subir las tasas que surtieron efecto al incrementar la confianza y el apetito por el riesgo en los mercados. Sin embargo, al depender tanto de las condiciones financieras más generales para estimular el crecimiento, la entidad tiene menos influencia sobre el desenlace que en ciclos anteriores.

"Si usted es un banco central que depende del aumento del riesgo como método para fomentar el gasto, se va a topar con un problema importante", dice Peter Berezin, de BCA Research. "El aumento del riesgo tiene un límite y cuando los inversionistas se repliegan, lo hacen de forma muy pronunciada".

Nada de esto significa que la Fed se equivocó al seguir una política monetaria tan expansiva desde la crisis financiera. La reducción del desempleo a 5% es una recompensa que casi sin duda hace que los riesgos financieros asociados valgan la pena.

Sin embargo, cuando la tasa de interés "neutral" —la tasa que es compatible con una economía a pleno empleo— es tan baja, los esfuerzos de la Fed para estimular el crecimiento pueden desembocar fácilmente en excesos financieros capaces de explotar al primer indicio de una política monetaria más estricta. Esto deja a la Fed con escaso margen de error y pocas opciones para contener cualquier hemorragia.

La tasa de interés "dejó de ser neutral porque no es compatible con la estabilidad a largo plazo", recalca Berezin. "Usted termina con esta posibilidad de que no existe una tasa neutral en absoluto. ¿Qué puede hacer un banco central? No hay nada que pueda hacer".

El auge de los precios de las materias primas tuvo dos conductores reales: China y la revolución del esquisto en EU Los bancos centrales, no obstante, lubricaron la maquinaria. En busca de algo mejor que los miserables retornos de los depósitos bancarios y los bonos del Tesoro, los inversionistas arrojaron su dinero a los mercados emergentes y las empresas de energía.

La ola de ventas de petróleo y materias primas también tuvo sus raíces en factores reales, en particular la decisión de Arabia Saudita de dejar de defender el precio del crudo en 2014. No obstante, eso ha sido magnificado por la reversión de los flujos de capital que entraron a los mercados emergentes motivados por la búsqueda de rentabilidad, catalizada por la decisión de la Fed a partir de principios de 2015 de avanzar hacia una normalización de las tasas de interés.

Las tasas a corto plazo y los rendimientos de los bonos a corto plazo no captan la magnitud del ajuste de la Fed. Desde finales de 2014, la cotización del dólar frente a las monedas de los principales socios comerciales de EU se ha apreciado más de 20% mientras que las primas de riesgo, es decir el rendimiento de los bonos basura en relación con los de los bonos del Tesoro de EU, ha saltado tres puntos porcentuales. El índice bursátil S&P 500, que subió 1,4% el martes, acumula un descenso de 5,4% en lo que va del año.

Incluso la confusión y la fuga de capitales provocada por la devaluación de China llevan las huellas de la Fed. El yuan subió de la mano del dólar, con la que estaba estrechamente ligada, debido a las expectativas de normalización de tasas de la Fed. Esto generó presiones deflacionarias que las autoridades chinas han estado tratando de combatir.

Aunque un aumento de un cuarto de punto en las tasas de interés no debería llevar a EU a una recesión, un endurecimiento generalizado de las condiciones financieras merece nuestra atención. Jesse Edgerton, economista de J.P. Morgan Chase, dice que recientes indicadores de la economía real como la confianza empresarial y los permisos de construcción asignan 21% de probabilidad de recesión en los próximos 12 meses, ligeramente por encima del promedio de 18% de un año cualquiera. Sin embargo, los indicadores financieros como acciones y bonos corporativos elevan la probabilidad a entre 30% y 40%.

Algunos argumentan que los excesos financieros de los últimos años no produjeron ningún beneficio económico tangible, por lo que su fin tampoco tendrá ningún costo en la economía real. Esto parece ser demasiado optimista.

Un estudio realizado por Jeremy Stein, de la Universidad de Harvard, y David López-Salido y Egon Zakrajšek, de la Fed, halló que cuando el ánimo de los inversionistas en bonos corporativos —reflejado en el diferencial entre los rendimientos de los bonos de empresas y del Tesoro de EU— es inusualmente optimista, el crecimiento es mucho más débil y el desempleo crece dos o tres años más tarde, ya que ese optimismo por lo general se revierte. Lo importante es que la metodología del estudio muestra que los inversionistas en renta fija no pronostican una desaceleración de la actividad, sino que la causan.

Estas dinámicas se pueden estar desplegando en los mercados, pero la crisis no tiene por qué convertirse en una recesión: es algo que la Fed debería tener en cuenta cuando contemple las señales que enviará.

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