Vuelve el miedo a una nueva burbuja inmobiliaria mundial

Sandra López Letón, Rafa de Miguel,  Marc Bassets,  María Antonia Sánchez-Vallejo |  El País

La posible quiebra del gigante chino Evergrande, la promotora más endeudada del mundo, es solo el canario en la mina que avisa de los riesgos que acorralan al negocio inmobiliario. El mercado de la vivienda se calienta —o recalienta— y en algunos países del globo hay riesgo de nuevas burbujas inmobiliarias.

La asfixiante subida del precio de las casas —no así de los salarios de los ciudadanos— ha empujado a algunos países a caminar en la cuerda floja. Los precios de la vivienda en los países de la OCDE han aumentado un 9,5% desde el primer trimestre de 2020 hasta el mismo periodo de 2021, su ritmo más alto en 30 años. En el conjunto de la Unión Europea, el precio registró de enero a marzo una subida interanual del 6,1%, lo que representa el mayor incremento desde 2007.

La pandemia ha sido la tormenta perfecta. La amplia liquidez por unos estímulos fiscales y monetarios nunca vistos antes que han sido capaces de mantener en pie la economía global, el ingente ahorro acumulado por las familias desde el comienzo de la pandemia, los bajos tipos de interés que favorecen el endeudamiento y las expectativas de una sólida recuperación en la economía están contribuyendo a calentar los motores de algunos mercados inmobiliarios. Sin olvidar la escasez de oferta, debido a que la construcción de casas en todo el mundo está anémica —por la falta de mano de obra y de materiales y el alza de los costes de construcción—.

Nueva Zelanda, Canadá y Suecia son los mercados inmobiliarios con un mayor riesgo de burbuja, según los indicadores de Bloomberg, en cuyo análisis dice haber detectado signos de alarma de una intensidad no vista desde los inicios de la crisis financiera de 2008. Noruega, Reino Unido, Dinamarca y Estados Unidos también lanzan señales preocupantes. Les siguen Bélgica, Austria, Francia… Esta es la situación en algunos de los principales mercados inmobiliarios.

Nuevo ciclo en España

España ocupa el puesto 17º en esa lista. Libre de peligro, de momento, pero no de sustos. El país ha dejado atrás la pandemia y encauza la recuperación con una alegría desbordante que se está reflejando en el alza de los precios y las compraventas. El mercado de la vivienda ha iniciado un nuevo ciclo que, en general, no es alarmante, pero que exige no perder de vista ciertos indicadores. El precio subió un 3,3% en el segundo trimestre de 2021, su mayor alza desde finales de 2019. Las casas nuevas se dispararon un 6% en tasa interanual. Es cierto que se compara con un periodo atípico, en el que la pandemia marcaba el paso y las decisio nes, por lo que habrá que estar atentos a si la tendencia continúa los próximos meses. Lo que está claro es que en 2021 se esperan más subidas en el precio de la vivienda en España. Según Bankinter, será del 4%.

Y si los precios van al alza, las transacciones no son menos. Las ventas entre enero y julio ya superan a las del mismo periodo de 2019. Solo en julio se cerraron 50.258 compraventas, un 53,5% más interanual. Es la cifra más elevada desde 2008, según el INE. Ese mismo mes se firmaron 35.329 hipotecas, volviendo a niveles de 2011.

Los jóvenes españoles no pueden acceder a una vivienda, así que estas compras son para reposición (mejorar la existente) y como inversión porque tras la pandemia ha recobrado un fuerte impulso el ladrillo como valor refugio. “Costa y periferias de grandes ciudades concentran las demandas de los inversores”, señala Julio Rodríguez, expresidente del Banco Hipotecario de España y miembro de Economistas frente a la Crisis. Y no hay que olvidar que los inversores se alimentan de las expectativas de mayores precios. Se trata de particulares con ahorros —el Banco de España cifra el ahorro forzoso de las familias en el 2,5% del PIB— que compran casa para su alquiler. No les importa que la rentabilidad haya bajado y se sitúe en el 3,7% (en el segundo trimestre) porque no hay ningún producto de inversión que se asemeje. Solo en julio se pagaron casi 15,000 casas al contado, sin hipoteca.

José García Montalvo, economista y catedrático de la Universidad Pompeu Fabra, detecta en sus análisis el regreso de los inversores particulares, tras la retirada en los meses duros de la pandemia. “En el primer semestre han supuesto el 20,6% del total de las compras”, explica, al tiempo que dice no ver señales de burbuja, aunque “eso no quiere decir que mañana no estemos como EE UU”. La compra como inversión seguirá firme porque, de momento, “las alternativas son mucho menos atractivas que la vivienda”, considera José Luis Suárez, profesor del IESE.

Este es el panorama que dibujan los datos. Y con ellos en la mano, el organismo de la OCDE dice: “Actualmente no vemos un riesgo de burbuja o sobrecalentamiento generalizado en el mercado inmobiliario español, aunque la evidencia apunta a un aumento gradual de los precios de la vivienda durante 2021. No parece alarmante en el contexto de una economía que se recupera de la pandemia”, apunta Luiz de Mello, director de estudios de política económica de la OCDE.

El argumento de los analistas despreocupados por una próxima burbuja es que los precios están en torno a un 20% por debajo de los máximos de 2007. “El precio está subiendo ligeramente por encima de la inflación y el nivel absoluto está por debajo de los máximos históricos”, insiste Suárez. Además, los niveles de producción de casas no parecen escandalizar. “Este año alcanzaremos 500,000 compraventas de viviendas, unas 90,000 en obra nueva. Son muy razonables”, cree Juan Moreno, analista de Bankinter. Desde la patronal insisten en esa idea: “Tenemos unas necesidades de unos 130,000 hogares nuevos al año, por lo que se está produciendo menos de lo que se demanda”, precisa Daniel Cuervo, secretario general de APCEspaña. Y añade: “Tanto particulares como empresas están menos endeudas gracias a la política de riesgos de entidades financieras”.

Pero los tsunamis tardan unos minutos en llegar a la orilla y algunos analistas se han apresurado a advertir del riesgo de sobrecalentamiento del mercado. Para Carlos Martín Urriza, director del Gabinete Económico de CC OO, “la creciente carestía de vivienda en compra o alquiler, cuyo crecimiento es muy superior al de los ingresos de los hogares, está erosionando su poder adquisitivo y su capacidad de pago. Cuando el coste de un bien como la vivienda se desacopla de la capacidad de pago de la población llega un momento en el que el ajuste de la burbuja se vuelve inevitable”.

Julio Rodríguez cree que España está lejos de los niveles de 2007 y que los ingresos de gran parte de la población no dan para cebar otra burbuja especulativa, “aunque la quieran impulsar”, pero está convencido de que se está creando el caldo de cultivo ideal para repetir fiascos. Tomando los datos del Banco de España, “el volumen de los nuevos préstamos aumentó en un 60% en el primer semestre de 2021. El saldo vivo registró por primera vez en bastantes años una tasa de variación interanual positiva del 0,5% en junio”, apunta. A Rodríguez le preocupa lo que está sucediendo con la obra nueva en las costas: “En 2020, en plena pandemia, las viviendas de nueva construcción en las zonas turísticas puestas a la venta casi se las quitaban de las manos a los promotores”, relata. Cita el caso de Granada, un destino que conoce muy bien. A este respecto, la patronal de los constructores y promotores de España dice que “los proyectos no se están ejecutando en localidades con problemas de mercado”.

La Asociación de Usuarios de Bancos, Cajas de Ahorro y Seguros (Adicae) ha detectado un recalentamiento en el mercado inmobiliario. Le inquieta que en los últimos ocho años el importe medio de préstamos hipotecarios para la adquisición de vivienda se ha incrementado un 27,8%. “Nos preocupa la gran oferta hipotecaria aparentemente competitiva, que la gente quede atrapada con hipotecas que llevan aparejados productos vinculados y que haya un ascenso de financiación fácil”, arguye Manuel Pardos, presidente de Adicae.

El crédito es uno de los indicadores más peligrosos y, aunque la actividad hipotecaria está mostrando un gran dinamismo, no parece grave. “No es a costa de descuidar las políticas de análisis de riesgos, que parte de requisitos como financiación inferior al 80%, cuota financiera de un tercio de los ingresos netos disponibles, financiación dirigida hacia un perfil solvente con ingresos estables…”, expone Leyre López, analista de la Asociación Hipotecaria Española (AHE). Según el Banco de España, el porcentaje de hipotecas con financiación superior al 80% es de tan solo el 8,9%. Daniel Cuervo añade que “la tasa de esfuerzo de los compradores no supera los 7,5 años, por lo que no estamos en una situación preocupante (superior a 9 años)”. En definitiva, el organismo internacional de la OCDE lo tiene claro: “Los bancos están siendo relativamente prudentes con sus préstamos. En comparación con 2007, los bancos centrales tienen una serie de herramientas macroprudenciales que puede utilizar si los riesgos aumentaran”, apostilla De Mello.

Estados Unidos se desboca

En la primera economía mundial, el bum inmobiliario se coló en plena pandemia. El auge de las ventas de casas en abril de 2020 sorprendió a muchos economistas, dado que, al igual que otros sectores de la actividad económica, se esperaba un cierre generalizado. Pero en plena embestida del virus, las ventas se dispararon a medida que los compradores con ahorros suficientes aprovechaban la oportunidad de unas tasas de interés hipotecarias históricamente bajas. En 2020, las ventas de casas construidas alcanzaron su nivel más alto en 14 años, prácticamente desde la crisis de 2007.

Una alta demanda y la escasez de oferta provocaron una escalada en el precio de las viviendas que hoy continúa. Según el índice Case-Shiller, el precio medio en el país subió un 18,6% interanual este pasado junio, lo que supuso el mayor incremento de precios en las últimas tres décadas. Este índice registró un encarecimiento en las 20 urbes más grandes y hasta en 9 ciudades los precios subieron más de un 20%. Phoenix (Arizona), San Diego (California) y Seattle (Washington) lideraron los incrementos con un 29,3%, un 27,1% y un 25%, respectivamente.

El mercado se ha calentado. A ello han contribuido también las políticas monetarias de la Fed, con tasas de interés ancladas en el 0% y la compra de activos para reducir los tipos de interés a largo plazo. Un informe de la Reserva Federal de Nueva York constató que a finales de 2020 se había dado el mayor volumen de la historia de hipotecas a familias con una solvencia más alta que antes de la crisis de 2008. Una diferencia sustancial con respecto a la crisis sistémica de entonces.

Muy pocos en Estados Unidos vieron llegar el crash inmobiliario de hace 15 años. La generosa barra libre de hipotecas baratas a bajo precio, que resultaron ser tóxicas, y la fe inquebrantable del estadounidense en la propiedad privada habían disparado a tasas récord el valor de la vivienda un año tras otro. Hasta que la burbuja pinchó, sentando un dramático precedente que hoy muchos entrevén en el recalentamiento del mercado inmobiliario, incluso durante la pandemia.

Así las cosas, una conjunción de factores —el aumento de precios, un parque inmobiliario escaso y un acusado retraso en la construcción de nuevas viviendas, a consecuencia de la ralentización de 2020— tiene sobre aviso a inversores y expertos, a los que se les plantea una pregunta muy pertinente: ¿se halla EE UU al borde de un nuevo crash? O, al contrario, ¿hay motivos para hablar de bum, con todas sus implicaciones positivas? Son más los que pronostican un batacazo, si no tan sísmico como el de 2008, sí al menos sonoro. Mientras la mayoría de los expertos asegura que el actual bum es insostenible a largo plazo, el riesgo de implosión es, no obstante, menor gracias a lo aprendido en 2008.

En primer lugar, el Congreso y los reguladores federales realizaron ajustes significativos en los requisitos de concesión de hipotecas, con estándares más precisos. En segundo lugar, el panorama de las ejecuciones hipotecarias no es tan dramático como entonces, gracias a las ayudas de los planes de rescate de la Administración, primero con Trump y luego con Biden. Y, en tercer lugar, los analistas esperan una moderación de la demanda por la subida del precio de las hipotecas, que se encontraba esta primavera en máximos desde junio.

Diques en el Reino Unido

El Reino Unido ha acumulado tal cantidad de cisnes negros en su salida de la pandemia (acontecimientos inesperados descritos por el estadístico Nassim Taleb con capacidad para alterar abruptamente el curso previsto de las cosas) que nadie es capaz de descartar con rotundidad que no vaya a estallar una nueva burbuja inmobiliaria. La subida del precio de la vivienda en todo el país, sin embargo, responde a unas características muy especiales que la hacen diferente a la que acabó provocando la crisis de 2008. La enérgica respuesta del Gobierno de Boris Johnson para paliar los efectos económicos del confinamiento forzoso ha provocado que se dispare la compra de vivienda. Los compradores han buscado, sobre todo, casas grandes en las afueras de las ciudades, con más espacio interior y exterior. La respuesta a un futuro de teletrabajo. “Los precios han subido en términos generales, pero el ascenso ha sido muy relevante en las zonas del Reino Unido con menor densidad”, han escrito las economistas Lindsay Judge y Cara Pacitti en su informe para el centro de pensamiento Resolution Foundation. La subida en las zonas de menor densidad ha sido del 6% en 2020 y del 10% a nivel general. Pero hay más, porque Londres ha mantenido durante todo el año de confinamiento su irresistible capacidad de atracción para los inversores, tanto domésticos como extranjeros.

Las familias de rentas elevadas han conservado su poder adquisitivo, gracias en gran parte al Job Retention Scheme (Plan de Retención de Empleo) del Gobierno conservador, muy similar a los ERTE españoles, pero notablemente más generoso. Eso, junto a las amplias ayudas a fondo perdido a pequeñas y medianas empresas para que no se fueran a pique, ha hecho que muchas familias hayan podido mantener su nivel de renta y, por tanto, de consumo. A eso se añade que, con la enorme capacidad de ahorro, la tentación de mejorar la vivienda ha sido muy fuerte. Ayudado además por unos tipos de interés en mínimos y por el regalo añadido del Ejecutivo de Johnson, que ha perdonado hasta junio de 2021 el impuesto de transmisiones patrimoniales (stamp duty, como se conoce en el Reino Unido).

La demanda de viviendas unifamiliares, no adosadas, en zonas cercanas al centro de Londres se ha disparado. “Una casa más grande en una localización central no solo ofrece más espacio para trabajar, sino que además ayuda a evitar el metro o los autobuses. Permite ir en bici o caminando a la oficina si es necesario (…). Pero es importante señalar que el número total de casas unifamiliares en el centro es pequeño y las compran, sobre todo, los que son extremadamente ricos”, señala Paul Cheshire, de la London School of Economics.

Una de las decisiones más importantes que ha tomado Johnson en su reciente remodelación de Gobierno ha sido colocar a su ministro más astuto y resolutivo, Michael Gove, al frente del Ministerio de Vivienda. Desde hace décadas, desde que Margaret Thatcher convirtió al Reino Unido en un país de propietarios al vender a los inquilinos las viviendas de protección social que habitaban, especialmente en Londres, el país tiene una crisis de vivienda importante. Los precios suben y suben, especialmente en las grandes ciudades, y ningún político quiere hacer nada por frenar ese ascenso, porque el votante maduro es un propietario que confía su futuro en el patrimonio bajo su techo. Pero al mismo tiempo, el votante joven ve cada vez más como un sueño imposible acceder a una vivienda en propiedad. El objetivo, según los expertos, sería construir unas 300,000 viviendas anuales a precio asequible. El desafío, no logrado hasta ahora por ningún Gobierno, consiste en incentivar esa construcción sin contribuir a que se infle demasiado una burbuja que siempre está en el horizonte.

El problema es París

El encarecimiento sin freno de las casas también es un problema en Francia. El precio ha aumentado un 150% en el país desde el año 2000, y un 289% en París, según datos de la OCDE citados por el semanario L’Obs. Los mismos datos indican que para comprar una residencia de 100 metros cuadrados, una familia necesita gastar el equivalente a 12,8 años de ingresos. En Francia se realizan en torno a un millón de transacciones anuales; hace 30 años eran poco más de medio millón.

La pandemia no ha frenado la escalada. Los tipos de interés bajos, la escasez de vivienda de nueva construcción y la congestión de las grandes ciudades han engordado los precios: hay poca oferta y mucha demanda. En ciudades como París, los clientes de alto poder adquisitivo de todo el mundo encarecen el metro cuadrado y ahuyentan a las clases medias. La capital francesa pierde cada año unos 11,000 habitantes por este y otros motivos, como el descenso de la natalidad.

La pandemia ha acelerado la tendencia de algunos parisienses a abandonar la capital, espantados por los precios disparados registrados desde el inicio del siglo. “Íbamos por mal camino”, resume, en alusión a las grandes metrópolis francesas, Henry Buzy-Cazaux, presidente del Instituto de Gestión de Servicios Inmobiliarios. “La situación”, añade en una entrevista telefónica, “era enfermiza, no era normal”.

Hay razones económicas para buscar vivienda fuera de París. Buzy-Cazaux cita el caso de Orleans. En esta ciudad, el precio del metro cuadrado es casi cuatro veces inferior al de París, donde la media supera los 10,000 euros. Hay razones laborales también: la extensión del teletrabajo facilita vivir en pequeñas ciudades. Un sondeo del Instituto Ifop, publicado antes de la pandemia, señalaba que un 57% ya quería abandonar la gran ciudad para “vivir más cerca de la naturaleza”. El éxodo, difícil de cuantificar, ya comenzó antes, pero el coronavirus y los sucesivos confinamientos lo han acelerado.

Francia se encontraba desde hacía tiempo en la senda de una burbuja, sostiene Buzy-Cazaux, pero dispone de dos “murallas” que pueden atenuarla. La primera, dice el experto, son las restricciones al crédito, vigentes desde el verano, que impone el Alto Consejo de la Estabilidad Financiera (HCSF). Las medidas incluyen limitar los créditos a 25 años como máximo y que el pago mensual del crédito no suponga más del 35% de los ingresos del comprador. La segunda “muralla” es la obligación de modernizar los edificios antiguos para cumplir con las normas medioambientales, que supondrá gastos enormes para los compradores y puede acabar abaratando la compra. Además, Francia cuenta con un sistema de ayudas públicas y un amplio parque de vivienda social que han evitado en las últimas décadas catástrofes inmobiliarias como las de Estados Unidos o España durante la crisis financiera de 2008.

En París, según un informe de la Cámara de Notarios, “los precios han hecho una pausa desde hace un año y oscilan en una horquilla de entre 10,600 y 10,800 euros [por metro cuadrado]”. Hoy es en las ciudades medianas donde los precios se disparan, aunque parten de un nivel muy inferior al de la capital. En Orleans (2.678 euros el metro cuadrado) aumentaron un 10,2% anual en el segundo trimestre de 2021; en Dijon (2.857 euros), un 11,4%; en Angers, un 18,2% (3.433 euros), según datos de Le Monde. Estas son ciudades de dimensiones similares —entre 115.00 y 150,000 habitantes— y a una distancia en tren de alta velocidad de entre hora y hora media de París. El mercado se reequilibra.

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