Consultorio Financiero
Si oye campanitas, es el despertador II
Por Jorge Suárez-Vélez
Una de las consideraciones más complicadas cuando se trata de entender lo que ocurre en los mercados financieros es la que tiene que ver con el plazo que toma que lo aparentemente lógico ocurra. Déjeme explicarme.
En los últimos años se han escrito incontables análisis sobre los problemas que la economía de los Estados Unidos muestra debido a los llamados déficit gemelos. La combinación de un déficit en cuenta corriente astronómico, con un déficit fiscal considerable, hacen que las perspectivas de la economía más grande del mundo sean inciertas. Como consecuencia natural, el futuro de la economía mundial también lo es.
Pongamos el primero de éstos déficit en perspectiva. Los estadounidenses importaron 2,2 millones de millones de dólares de bienes y servicios el año pasado. El déficit en la cuenta corriente llegó al 6.2% del Producto Interno Bruto estadounidense en 2006. Aún habiéndose reducido en los últimos meses, se tiene que importar más de tres mil millones de dólares de ahorro del resto del mundo cada día hábil.
Los estadounidenses llevan años viviendo más allá de sus posibilidades. Han sido capaces de gastar cantidades superiores a su ingreso debido a dos circunstancias. Primero, porque subió considerablemente el precio de su vivienda, el principal activo que poseen. Sentían que su casa "ahorraba por ellos", por lo que quedaban libres de gastar todo su ingreso, y más.
Segundo, la evidente abundancia de excedentes de ahorro generados en el resto del mundo fueron a financiar el déficit en cuenta corriente, conforme fueron invertidos en todo tipo de instrumentos financieros emitidos por entidades estadounidenses. Esos excedentes provinieron de China, Japón, de los países exportadores de petróleo, y de muchos otros países que generaban riqueza y en vez de consumir o invertir, optaron por ahorrar a un ritmo sin precedentes.
La pregunta fundamental a hacernos es si algo hará que el flujo de ahorro mundial se reduzca o deje de fluir hacia los Estados Unidos. La segunda pregunta relevante es si el entorno está cambiando lo suficiente como para forzar a que los consumidores estadounidenses reduzcan sus niveles de gasto en consumo.
Empecemos por la primera pregunta. Es enteramente probable que si la economía estadounidense se desacelera, la demanda por bienes importados se reducirá también.
Sin embargo, es de tal magnitud el desbalance, que seguirá siendo imprescindible importar considerables cantidades de ahorro aún cuando éste se redujera sustancialmente. Aún cuando es posible que el premio que esperarán recibir los ahorradores se incremente.
El dólar estadounidense ha mostrado un constante deterioro contra el euro, el dólar canadiense, la libra y otras monedas fuertes desde su punto más alto en 2002. Debemos ver al tipo de cambio como a un precio relativo entre dos economías.
Sí, el dólar lleva cinco años devaluándose, debido a que se percibe que la situación fundamental de la economía estadounidense es frágil. El proceso de debilitamiento se ha acelerado conforme el alto nivel de endeudamiento en esa economía se ha hecho evidente, comenzando por la crisis llamada "subprime" (de deuda de baja calidad crediticia).
Pero afirmar que la crisis quedará contenida dentro de los Estados Unidos sin afectar al resto del mundo, implicaría asumir supuestos poco realistas. Por una parte, el principal motor del crecimiento económico mundial ha sido el consumidor estadounidense que por su peso específico sería difícilmente sustituible por los de otras regiones.
Más aún, el proceso de desaceleración que empieza en las economías europeas puede poner a prueba la falta de flexibilidad que éstas tienen para hacer frente al fenómeno. De ahí que Sarkozy, el presidente de Francia, haya afirmado esta semana al enviar su presupuesto al congreso que Francia está "quebrada".
Estamos frente a dos escenarios igualmente complicados. Si el dólar estadounidense sigue depreciándose, el poder que tienen los estadounidenses para comprar productos importados resultará afectado.
Esto tendrá un impacto negativo para el resto del mundo, ya sea porque bajen las cantidades que importan, porque bajen los márgenes de quienes producen lo que importan, o por una combinación de ambos.
El otro escenario es que las tasas de interés suban. Sí, usted piensa en lo que acaba de hacer la Reserva Federal, la cual puede seguir reduciendo las tasas de corto plazo. Sin embargo, la tasa del bono a treinta años reaccionó a las medidas del banco central con un alza.
Es enteramente posible que empecemos a ver que la curva en los instrumentos de deuda comience finalmente a normalizarse, haciendo que las tasas a plazos largos sean, como es normal, más altas que las tasas a plazos cortos.
Recordemos que las hipotecas a tasa variable, por ejemplo, utilizan como tasa de referencia a la LIBOR (London InterBank Offered Rate), ésta será infinitamente más sensible a lo que haga el mercado con las tasas. Se estima que ésta es la tasa de referencia de 73% de las hipotecas a tasa variable en el mercado.
Si el dólar se sigue devaluando, el mercado pedirá un premio vía tasa para justificar el riesgo de invertir en una moneda que se debilita. Es posible que eso impacte negativamente el costo de las hipotecas, a pesar de lo que desea provocar el banco central. En este momento (como siempre), el mercado manda.
Conforme los precios de las propiedades caigan, es también posible que veremos una contracción en el consumo; tanto porque los estadounidenses se sientan menos "ricos" que antes, como porque carezcan de la capacidad de pedir préstamos adicionales contra su inmueble.
Olvidémonos por un instante de escenarios apocalípticos como el del economista de la Universidad de Yale Robert Shiller quien pronosticó esta semana que en algunas regiones el precio de los inmuebles caerá a la mitad, ocasionando millones de millones de dólares en pérdida de valor. Aunque simplemente haya ajustes marginales, el efecto en la demanda se sentirá conforme la gente se dé cuenta de que el ciclo de alza en los precios del mercado de bienes raíces se acabó.
El otro ajuste lógico para los mercados es que los diferenciales de tasas entre activos de alta calidad y aquellos con mayor riesgo crediticio se normalicen. Una vez más, este proceso no será exclusivo de bonos estadounidenses, o de mercados desarrollados.
Conforme los bonos locales, en dólares, con menores calificaciones de crédito se abaraten, los precios de bonos similares en Europa, Asia, o América Latina reflejarán movimientos en la misma dirección. De no hacerlo, fluirá inversión fuera de esos mercados hacia deuda equivalente en dólares.
La realidad es que aún hoy no sabemos la profundidad de la crisis de crédito que ha comenzado. Hay varios procesos que se tienen que dar. Muchas clases de activos marginales que están en las carteras de "hedge funds" distan de reflejar su valor real, debido a que no están cambiando de manos en los mercados.
Sin embargo, los "hedge funds" empezarán a tener algún nivel de redenciones. Si partimos de la base de que éstos tienen altos niveles de apalancamiento, por cada dólar que le tengan que regresar a sus inversionistas, tendrán que liquidar cuatro, cinco, o más, de valores en el mercado. Pueden tardarse en vender cuando no les conviene que el mercado castigue el valor de sus posiciones, pero eventualmente se verán forzados a hacerlo.
Al reconocer los precios reales, tendrán también un efecto sobre el valor de las garantías que guardan algunos bancos para créditos que han otorgado a fondos. Conforme éstos reconozcan la pérdida, su capital quedará mermado y tendrán que contraer aún más el otorgamiento de crédito.
Una vez más, recordemos la naturaleza global de estos mercados en apuros. Múltiples bancos europeos (franceses, alemanes, ingleses) han manifestado que tienen importantes cantidades de deuda hipotecaria estadounidense de baja calidad entre sus activos. Peor aún, incluso algunos fondos de mercado de dinero recurrieron a este tipo de valor para mejorar sus rendimientos.
Para quienes creen que lo que salvará el día será el fuerte crecimiento de la economía europea, las decepcionantes cifras de crecimiento de la economía alemana reportadas esta semana nos deben traer de vuelta a la realidad.
Estamos en un proceso de reordenamiento global que era urgente ocurriera. Como dije antes, siempre y cuando los políticos mantengan las manos fuera y dejen que los mercados se encarguen de la limpieza, las economías y los mercados saldrán fortalecidos y listos para el siguiente proceso de crecimiento. Sin embargo, la tentación de intervenir será alta.
Como dije al principio, es imposible pronosticar cuánto tardarán los mercados en reflejar la situación fundamental de las economías. Sin embargo, los grandes desbalances siempre acaban asomándose por donde uno menos lo espera. Lógicamente, dado que éstos tardan años en crearse, típicamente también tardan años en corregirse. Falta mucha madeja por desenredar, pero sin duda estamos en el proceso de hacerlo.
EEM
